Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал. Макроэкономический обзор: причин для беспокойства нет - «Новости Банков»

Распродажа на фондовых рынках, главной причиной которой стало закрытие коротких позиций в индексе волатильности VIX, похоже, пока остановилась. Индекс MSCI EM нащупал поддержку на уровне 50-дневной скользящей средней, которая обеспечивала ему техническую поддержку с начала 2017 г. Глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард утверждает, что это была самая предсказуемая коррекция в истории, но это спорный вопрос. Буллард выступает за длительное сохранение низких процентных ставок, хотя можно утверждать, что именно ультрамягкая денежно-кредитная политика ФРС способствовала поддержанию финансового цикла, ведущего к образованию пузырей.

Помимо этого, Федрезерв, беря за основу при принятии решений по денежно-кредитной политике финансовые условия в США, создал порочную практику, когда распродажа на рынках воспринимается как повод для отсрочки повышения ставок, а рост котировок позволяет ФРС их повышать. Возможно, ФРС следовало бы исполнять свои прямые законодательно прописанные обязанности, заключающиеся в поддержании ценовой стабильности и полной занятости? Новый председатель ФРС Джером Пауэлл 28 февраля представит экономический прогноз Комитету по финансовым услугам Палаты представителей Конгресса США, которая вчера одобрила законопроект (за проголосовали 245 членов, против - 218), позволяющий федеральному правительству продолжить работу (потолок долга должен быть повышен до конца марта).

Повышение доходности 10-летних казначейских облигаций США в ответ на самый быстрый рост среднего уровня доходов в США с 2009 г. следовало бы рассматривать в позитивном свете. Уже в этом месяце налоговые льготы президента Трампа начнут отражаться на чистых доходах граждан, и повышение среднего уровня оплаты труда может оказать поддержку росту потребительских расходов. До сих пор росту расходов способствовали снижение уровня сбережений домохозяйств и повышение задолженности по кредитным картам, и поэтому все, что помогает увеличивать реальные располагаемые доходы, можно только приветствовать. Согласно опубликованным вчера данным, дефицит торгового баланса США достиг максимума за период с 2008 г., что, вероятно, негативно скажется на темпах экономического роста (правда, оценка ВВП ФРБ Атланты по-прежнему предполагает рост в текущем квартале на уровне 4,0%; до публикации данных было 5,4%). Увеличение торгового дефицита является негативным фактором для доллара. Торговый дефицит США с Китаем также вырос, что вполне может привести к новой волне протекционистской риторики со стороны Белого дома.

Между тем китайский юань продолжает укрепляться относительно доллара (в настоящий момент курс USDCNY составляет 6,25), что позволяет Народному банку Китая не спешить с повышением ставок. Новые данные по кредитованию и денежной массе Китая будут опубликованы на следующей неделе.

Рыночные индикаторы инфляционных ожиданий в США по-прежнему растут, и недавнее повышение волатильности на рынках никак на них не сказалось. Способность компаний повышать цены и дальнейшее укрепление экономики США способствуют росту корпоративных прибылей (даже несмотря на то что мультипликаторы американского рынка акций по-прежнему находятся на исторических максимумах). Если рынку удастся избежать значительного обвала (скажем, на 20% или более), и мы не увидим ничего похожего на схлопывание пузыря доткомов или падение Lehman, то можно будет надеяться, что негативные последствия для реальной экономики будут минимальны. В этой связи новый состав FOMC может на мартовском заседании повысить ключевую ставку на 25 бп. Участники рынка ожидают, что ставка в этом году будет повышена три раза, при этом не исключают и четвертого повышения. Повышательное давление на доходность 10-летних UST может вырасти и в связи с тем, что Федрезерв продолжает сокращение баланса, темпы которого, согласно плану, к октябрю достигнут 600 млрд долл. в год. Кроме того, Минфин США планирует увеличить чистый объем размещения госбумаг. Все это так или иначе будет подталкивать доходности американских казначейских обязательств вверх, в связи с чем мы повысили наш прогноз доходности 10-летних UST на конец 2018 г. до 3,50%. Как ожидается, в результате перехода в этом году от количественного смягчения к количественному ужесточению чистая покупка активов ведущими центробанками к лету 2019 г. сменится чистой продажей. Вполне закономерно, что в связи с этим многие известные управляющие облигационными портфелями делают ставку на рост доходностей.

Во вчерашнем макроэкономическом обзоре мы отмечали, что ускорение роста мировой экономики и сокращение избыточных производственных мощностей указывают на вероятность роста инфляции в ведущих экономически развитых странах. Темы дефляции и «бесконечной стагнации», похоже, утрачивают свою актуальность. Насколько это оправдано, покажут очередные данные об уровне инфляции в США, которые выйдут в следующую среду.

Это также означает, что тенденция к снижению процентных ставок, сохранявшаяся последние два десятилетия, возможно, себя исчерпала. Как отмечается в исследовании ФРБ Нью-Йорка, в течение этого времени доходность казначейских обязательств США снижалась опережающими темпами. Важной причиной продолжительного снижения доходности UST авторы исследования считают высокую надежность и ликвидность этих бумаг.

Конечно, есть и другие факторы снижения процентных ставок и доходности облигаций. Одним из ключевых, по мнению Томаса Лаубаха и Джона Уильямса, является снижение потенциала экономического роста. Другие эксперты подчеркивают роль демографических факторов, прежде всего старения населения, которое ведет к увеличению нормы сбережений и, как следствие, снижению реальных процентных ставок. К слову, по оценкам Булларда, в настоящий момент реальная нейтральная процентная ставка (R-Star) находится на нулевой отметке (исходя из формулы «ставка по федеральным фондам (1.50%) минус индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE, 1.5%)»).

Еще одной возможной причиной снижения реальных ставок является увеличение имущественного неравенства. Все большая доля доходов сосредотачивается в руках наиболее состоятельной части населения, имеющей большую склонность к сбережениям. Надо сказать, что определенную лепту в такое положение дел внес сам Федрезерв, чья программа количественного смягчения способствовала стремительному росту цен на финансовые активы.

Не простые граждане, а участники финансовых рынков стали главными бенефициарами монетарной политики Федрезерва, которую Дэвид Стокман в своем недавнем комментарии подверг самой жесткой критике. Наконец, есть те, кто считает, что низкий уровень реальных процентных ставок является следствием «бесконечной стагнации» - ситуации, когда совокупный уровень потребления в экономике недостаточно высок, и единственное, что может его восстановить - это снижение реальных процентных ставок, особенно если номинальные ставки находятся на нулевом уровне (см. A New Perspective on Low Interest Rates, ФРБ Нью-Йорка, 5 февраля 2018 г.).

Если нынешний синхронный рост мировой экономики продолжится, а инфляция начнет ускоряться, то реальные и долгосрочные процентные ставки, как и доходности облигаций, также неизбежно начнут повышаться. Вопрос лишь в том, насколько существенным окажется этот рост. На данном этапе, особенно в условиях рекордно высокого размера долга в процентном отношении к ВВП, можно ожидать, что масштаб роста процентных ставок по меркам предыдущих циклов будет достаточно скромным - хотя бы потому, что и корпоративный сектор, и домохозяйства сегодня более чувствительны к изменению ставок. Возврат к «старой норме», восстановление волатильности и более высокой стоимости заимствований изменят инвестиционный ландшафт и приведут к неизбежному снижению долговой нагрузки и уменьшению избыточного аппетита к риску. Настают довольно интересные времена.