Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал. Макроэкономический обзор: «Прекрасная нормализация» - «Новости Банков»

Экономический эксперт Мохамед Эль-Эриан в своей заметке в Financial Times назвал восстановление экономики «синхронным, реальным и всесторонним» и описал ее траекторию как движение к «прекрасной нормализации». Под этим он, судя по всему, подразумевает, что сворачивание центробанками стимулирующих мер не приведет к повышению давления на финансовые рынки или к такому росту волатильности, который мог бы спровоцировать рыночный обвал. Межу тем соотношение глобального долга и ВВП находится на рекордном максимуме в 300%.

В следующий вторник МВФ представит обновленный прогноз развития глобальной экономики, который, вероятно, будет отражать оптимистичный взгляд на экономические перспективы, однако с оговоркой о необходимости более активных действий в области структурных реформ, а также увеличения инвестиций и производительности. В течение 2013-2017 гг. темпы роста потенциального ВВП в 87% стран с развитой экономикой и почти в половине стран с развивающейся экономикой были ниже долгосрочного среднего значения. По оценкам Всемирного банка, за указанный период из-за влияния демографических факторов потенциальные темпы роста глобальной экономики снизились на 0,2% по сравнению со средним показателем за 2003-2007 гг. Причем все это снижение пришлось на развитые экономики. Потенциальные темпы роста развивающихся экономик в 2018-2027 гг. оцениваются в 4,3%, что на 0,9 пп ниже среднего показателя десять лет назад.

Трансформируется ли «прекрасная нормализация» в «прекрасное сокращение доли заемных средств» - пока не ясно, учитывая, что в течение большей части последнего десятилетия процентные ставки в ведущих странах были ультранизкими. Чтобы избежать неожиданных шоков со стороны процентных ставок, которые могли бы отрицательно сказаться на некоторых заемщиках, необходимо, чтобы инфляция оставалась низкой. Обзор потребительских ожиданий ФРБ Нью-Йорка показал, что инфляционные ожидания растут, а медианное значение инфляции на три года вперед составляет 3,3%.

По мнению Moody’s, в целом цены на активы в мире в данный момент не выглядят завышенными. Это мнение разделяют не все, учитывая исторически высокие мультипликаторы на американских фондовых рынках и чрезвычайно высокий аппетит к риску (на 30-летнем максимуме), хотя, по мнению инвесторов, проблемы, вероятнее всего, могут возникнуть на рынке облигаций.

Пузырь на рынке криптовалют и недавняя волатильность являются лишь частью более широкой проблемы, связанной с тем, что ультрамягкая денежно-кредитная политика привела к росту цен на активы, снижению волатильности и росту долговой нагрузки в поисках инвесторами более высоких доходностей.

Между тем глобальные рынки акций начали новый год на позитивной ноте, тогда как старт сезона публикации финансовой отчетности американских компаний был не самым удачным. Последнее исследование BoAML показало, что вес акций развивающихся стран, еврозоны и Японии в портфелях инвесторов является завышенным, тогда как вес британских акций, напротив, слишком низкий. Восстановление фунта стерлингов (равновесный обменный курс GBPUSD составляет 1,35), которое, как правило, коррелирует с движением акций британских компаний, стало следствием восстановления экономики Великобритании (производительность на 6-летнем максимуме, а объем производства обрабатывающей промышленности показывает самые высокие темпы роста с 1995 г.). Таким образом опасения, связанные с Брекзитом, оказались необоснованными (подробнее см. статью профессора Патрика Минфорда).

На этом фоне цены на нефть выросли до 70 долл./барр., поскольку участники рынка предполагают, что в 2017 г. спрос и предложение на нефтяном рынке пришли в равновесие: уровень запасов в США снизился, а соглашение ОПЕК было продлено до конца 2018 г. Добыча нефти в США находится на самом высоком уровне с 1970-х гг., и налоговые планы президента Трампа могут стимулировать капитальные расходы в нефтяной отрасли. Недавнее исследование показало, что почти половина новых, еще не освоенных нефтяных инвестиций будут рентабельными при цене нефти в 50 долл./барр. По оценкам Международного энергетического агентства, в долгосрочной перспективе равновесная цена на нефть достигнет 50-60 долл./барр., однако удержаться на этом уровне могут помешать такие факторы, как сокращение субсидий на использование твердого топлива, климатические изменения и тенденции в области транспортных технологий, включая уход от бензиновых к электрическим и водородным двигателям. В свою очередь Всемирный банк в очередном докладе Перспективы мировой экономики, опубликованном на этой неделе, прогнозирует рост цены на нефть до 65 долл./барр. к 2025 г.

Ослабление доллара также привлекло к себе пристальное внимание рынка, тем более что спреды между ключевыми процентными ставками и доходностью облигаций в принципе выглядят благоприятно с точки зрения доллара. Согласно опубликованным вчера оценкам ФРБ Нью-Йорка, темпы годового роста экономики США превышают 3.0% (статистика за 4к17 и весь минувший год ожидается 26 января). Между тем на следующей неделе состоится очередное заседание ЕЦБ, который, по мнению СМИ, пока не будет менять курс своей монетарной политики, несмотря на самые высокие темпы циклического восстановления, демонстрируемые экономикой еврозоны за все время с момента ее образования. Как считает большинство участников рынка, в сентябре европейский регулятор полностью свернет программу количественного смягчения, а в 1к19 повысит ставку по депозитам.

Судя по всему, причина ослабления доллара по отношению к ведущим валютам, прежде всего к евро, кроется не столько в различиях монетарной политики соответствующих стран, сколько в уровне их долговой нагрузки. В результате реализации налоговой реформы, инициированной администрацией Дональда Трампа, размер долга федерального правительства США в ближайшие 10 лет, как ожидается, возрастет на 1.5 трлн долл., существенно превысив 100% ВВП. Недавно появились сообщения о том, что Китай может пересмотреть свою программу покупки казначейских обязательств США. Хотя через какое-то время власти КНР опровергли эту информацию, для Минфина это серьезный повод задуматься о последствиях ограничительных торговых санкций, которые США угрожали ввести в отношении Китая.

Данная ситуация наглядно демонстрирует степень зависимости США от внешних источников финансирования ее дефицита, особенно в условиях снижения нормы сбережений домохозяйств до 2.9%. Тем временем в Китае рост реального ВВП по итогам 2017 г. ожидается на уровне 6.9% (последняя статистика будет опубликована завтра), хотя в долгосрочной перспективе рост неминуемо замедлится в связи с необходимым сокращением размера долга и негативной демографической ситуацией.

Германия, наоборот, демонстрирует профицит бюджета и по-прежнему ориентирована на поддержание его баланса. Возникшая неопределенность касательно вероятности формирования коалиционного правительства пока не привела к изменениям бюджетной политики Германии и не оказала давления на евро, равновесный курс которого относительно доллара оценивается в 1.20.

Не в пользу доллара выглядит и разница в состоянии счета текущих операций: если у еврозоны сальдо текущего счета положительное и продолжает расти (прежде всего благодаря Германии), то у США текущий счет - дефицитный, что вместе с дефицитом бюджета в целом определяет динамику доллара. Уровень чистой длинной позиции в евро выглядит слишком высоким, что несет в себе риск коррекции. Все это, конечно, при условии, что в США работа федерального правительства не будет остановлена из-за неспособности Конгресса утвердить очередной бюджет, который должен быть согласован до конца недели. В период подготовки к промежуточным выборам в Конгресс политическая ситуация в США выглядит особенно непредсказуемой, что может оказать дополнительное давление на доллар. Правда, в какой-то мере внимание могут отвлечь на себя предстоящие в марте парламентские выборы в Италии.

Член совета управляющих ЕЦБ Эвальд Новотны сегодня заявил, что недавнее укрепление евро «не помогает» - особенно в условиях, когда восстановление экономики еврозоны происходит в первую очередь за счет экспорта. В свою очередь вице-президент ЕЦБ Виктор Констанцио выразил обеспокоенность по поводу внезапных движений евро, которые, по его словам, не соответствуют фундаментальным индикаторам. Учитывая отсутствие у ЕЦБ целевого показателя обменного курса, инвесторам, возможно, стоит с осторожностью относиться к увеличению позиций в евро.