Инфляция снижается уже быстрее ожиданий ЦБ

Укрепление рубля в феврале существенно снизило темпы инфляции — по предварительным данным ЦБ, годовой темп роста цен в марте заведомо ниже 5% годовых (4,5-4,6%). Роль притока капитала в Россию в укреплении рубля преувеличена, полагает ЦБ, причина происходящего — сильный платежный баланс и более быстрые, чем ожидалось, темпы восстановления экономики. Прогнозы по росту ВВП на первый квартал увеличены ЦБ до 0,6%, на второй квартал — до 0,8%. Органический рост экономики идет быстрее, чем ожидалось, но прогнозы о его продолжительности пока почти полностью предположительны.

Впервые аналитики Банка России говорят о снижении роста цен более быстрыми темпами, чем предполагается ЦБ при расчетах по ключевой ставке. В мартовском бюллетене "О чем говорят тренды" Банк России признал, что с начала года цены росли медленнее, чем предусмотрено на февраль целевыми уровнями, обеспечивающими годовые темпы роста в 4% к концу 2017 года. Помесячные измерения Росстатом индекса потребительских цен (ИЦП) появятся на следующей неделе, недельные оценки (с 1 по 27 февраля) позволяют утверждать, что годовой ИЦП в феврале снизился до 4,5-4,6% годовых. В середине февраля прирост цен был нулевым, что характерно лишь для летних месяцев — в феврале остановка цен наблюдается вообще впервые. И впервые же происходящее заставляет аналитиков Банка России говорить о необходимости "очень плавного смягчения денежно-кредитной политики", то есть рекомендовать (напомним, департамент исследований и прогнозирования ЦБ лишь поставляет сведения подразделениям регулятора, но не определяет решения Банка России) снижение ключевой ставки.

В обзоре ЦБ констатируется, что быстрое снижение инфляционного фона обеспечено в первую очередь январско-февральским укреплением рубля (оценка для реального укрепления курса за февраль — 3,1%), но не только им. Так, аналитики регулятора упоминают снижение ценовых индексов PMI для обработки, из которых следует: в феврале впервые с июля 2015 года эта отрасль снижала отпускные цены, поскольку укрепление курса способствовало снижению издержек на импорт комплектующих и уменьшению цен без потерь для рентабельности. Однако это лишь часть объяснений: не упоминаемыми в обзоре ЦБ остаются низкий спрос и довольно высокий уровень запасов, при этом аналитики напоминают, что укрепление рубля может быть временным — в дальнейшем этот фактор себя исчерпает, и инфляционное давление в экономике может усилиться.

Многочисленные свидетельства более активных, чем ожидалось, процессов, связанных с восстановлением темпов роста, упоминаются в документе ЦБ с необходимыми оговорками почти везде.

Пока ЦБ увеличил с 0,4% ВВП до 0,6% прогноз по росту первого квартала и до 0,8% ВВП по второму кварталу 2017 года, это достаточно осторожный взгляд на начавшееся полугодие. ЦБ также приводит данные о сохранении в стабилизирующемся и даже растущем импорте инвесткомпоненты на уровне 50% и более — импорт оборудования закладывает возможности продолжения роста в течение 2017 года и позже.

Отдельным и крайне интересным моментом является констатация ЦБ факта большей зависимости от колебания валютного курса инфляции для наименее обеспеченных слоев населения — девальвация усилила для них "персональную инфляцию", сейчас она сравнялась с динамикой общего ИЦП в том числе под влиянием укрепления рубля. Это очень неочевидное предположение, большинство исследователей инфляции в РФ предполагали меньшую, чем у других групп, зависимость индекса цен от валютного курса — в их потреблении с перекосом в сторону веса в корзине продовольствия велика доля российских товаров.

Наиболее же важна в обзоре Банка России констатация того, что большая часть наблюдаемых улучшений макропоказателей, равно как и причины укрепления курса рубля в начале года, в меньшей степени конъюнктурные и в большей степени органические. Так, в специальном обзоре аналитики ЦБ подробно объясняют причины, в силу которых они считают второстепенным влияние carry trade, "спекулятивной" игры нерезидентов, вкладывающихся в российские активы, на укрепление рубля, на валютный курс. По мнению ЦБ (его могут подтвердить или опровергнуть данные платежного баланса за первый квартал 2017 года), привлекательность рубля для carry trade преувеличена в силу того, что в это же время существенно возросли риски волатильности российской валюты. Приток нерезидентских средств в фонды других развивающихся стран, в первую очередь Турции и Мексики, обеспечил песо и лире даже большее укрепление, чем рублю, привлекательность рубля отдельно не отмечалась, а доходность операций carry trade в турецкой лире и тайваньском долларе была существенно выше, чем на рублевых активах.

Причины укрепления рубля, по мнению ЦБ, в сезонном улучшении ситуации с платежным балансом, продаже валюты экспортерами и "крупной приватизационной сделке" (имеется в виду приватизация "Роснефти"). ЦБ при этом отдельно констатирует отсутствие влияния покупок Минфином валюты на открытом рынке в феврале на курс при стабильной цене нефти.

Наблюдения аналитиков Банка России дают дополнительные основания предполагать несколько будущих коротких трендов. При сохранении цен на нефть на текущем уровне в марте рубль, вероятно, продолжит укрепление или по крайней мере не будет дешеветь — давление Минфина на курс планово уменьшилось, прочие факторы работают скорее на сильный рубль (см. "Ъ" от 6 марта). Нервозность на рынках может нарастать — текущее более быстрое, чем ожидалось, восстановление роста и промпроизводства, все сильнее очевиден разрыв между динамикой ВВП с одной стороны и розницей и реальными доходами — с другой. Досрочная победа над инфляцией, несомненно, позитивный факт, причем, например, аналитики Capital Economics во вчерашнем обзоре предполагают на конец года годовой прирост ИПЦ в 3,8% — ниже, а не выше таргета ЦБ — и говорят о вступлении РФ в "эру низкой инфляции". Однако это еще и эра низкого и предположительно хрупкого роста — до сих пор каких-либо оснований предполагать, что динамика ВВП останется положительной в течение нескольких лет после восстановительного выхода из короткой рецессии, в общем, нет, а (также предположительно сильнопозитивное) влияние финансовой стабилизации на динамику ВВП РФ еще предстоит оценить.

Дмитрий Бутрин