ЦБ учел в снижении ключевой ставки дожди и быстрый рост ВВП

Ключевая ставка Банка России снижена на 0,25%. Причины не снижать ее на 0,5% вчера сообщила глава Банка России Эльвира Набиуллина. Часть этих причин случайна — например, погода, способная краткосрочно повлиять на инфляцию. Часть закономерна — ЦБ фиксирует снижение нормы сбережений, что в перспективе может играть против его целей. Наконец, возможность сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики дает внеплановый экономический и промышленный рост — ЦБ полагает, что ВВП и без быстрого снижения ставок вплотную подойдет к «потолку» своего роста, 2%, уже в 2017 году.

По данным «Новости Банков», заседание совета директоров Банка России, решение которого было объявлено вчера Эльвирой Набиуллиной, проходило в течение двух дней вместо привычного одного, совет запрашивал у аналитиков ЦБ дополнительные материалы — хотя в результате решение, по словам главы регулятора, было принято единогласно. ЦБ снизил ключевую ставку на 0,25%, тогда как немалая часть аналитиков полагала, что быстрое снижение инфляционных ожиданий (с 14% до чуть выше 10% за месяц) и снижение темпов укрепления реального курса рубля вполне позволяло Банку России снижать ставку на 0,5%. Практическая разница между уровнем ставки 9% годовых и 8,75% меньше символической. Тем не менее, практически не имея политической возможности в текущих благоприятных условиях не изменять ставку, ЦБ уменьшил ее на минимально возможный шаг.

Это была единственно возможная демонстрация рынку сохранения «ястребиной» настроенности регулятора, и Банк России ей воспользовался. А на пресс-конференции госпожа Набиуллина с видимой легкостью допустила отказ от снижения ставки и на следующем заседании совета директоров ЦБ, и даже на нескольких, если реализуются перечисляемые ЦБ в заявлении по ставке и в выпущенном «Обзоре ДКП» инфляционные риски.

У ЦБ имелся законный повод быть осторожным: после апрельского снижения инфляции до 4,1% годовых на 13 июня «год к году» прирост индекса потребительских цен составлял 4,2%, что позволяло аналитикам инвесткомпаний говорить о «некотором ускорении инфляции» в мае-июне. Но он формален, на деле, видимо, никакого ускорения, которого следовало бы опасаться, не наблюдается, и ЦБ это довольно подробно разбирает в «Докладе о ДКП». Основная причина «всплеска» — некоторое изменение сезонности в поставках овощей и фруктов на рынки. С одной стороны, импортозамещение в агросекторе делает амплитуду колебания цен на эту продукцию выше (что неудивительно — одним из эффектов присутствия на этом рынке иностранцев, ушедших из РФ из-за контрсанкций, является сглаживание цен из-за чисто географических эффектов: сезонность в агросекторе РФ выше, чем в Турции, здесь короче агросезон). С другой — сыграла роль довольно плохая для овощеводства РФ осень 2016 года, снизившая качество овощей и увеличившая поставки их зимой-весной на рынок — к лету их на складах уже было мало. К этому в апреле-мае добавились в разных регионах такие факторы, как протесты водителей против системы «Платон» (картофель в РФ в немалых объемах поставляется через Дагестан), рост цен на услуги связи (маржа телеком-операторов сильно падала в 2015–2016 годах, весна 2017 года с возросшим спросом позволяла им ее восстанавливать) и укрепление рубля, в ряде богатых регионов, в том числе в Москве, немного увеличившее продажи автомобилей.

Вместе с тем базовая (менее зависящая от случайных колебаний) инфляция в мае снизилась до 3,8% — это надежный показатель того, что на деле с инфляцией ничего, что может заставить ЦБ быть осторожным, не происходит. При этом Банк России очень осторожно дает понять, что май-июнь в европейской части России, не очень похожие на начало лета, в принципе могут или ухудшить урожай, влияющий на продовольственную инфляцию, или сдвинуть сезонность. Эльвира Набиуллина вчера заявила, что совет директоров не обсуждал изменение «формы таргета» ЦБ по инфляции (сейчас ЦБ описывает свои цели как удержание ИПЦ около постоянной точки в 4%, возможны варианты, когда индекс удерживается в «коридоре» или иначе). Однако в заявлении указано, что совет директоров будет больше обращать внимание на «скользящую годовую инфляцию» — динамику ИПЦ за календарный год. Сейчас она составляет 5,9%, приближение этого показателя к 4% (это возможно в течение года или более) будет для ЦБ сигналом стабилизации ДКП наряду со снижением инфляционных ожиданий.

Влияние весеннего номинального и реального укрепления рубля (подробнее см. «Новости Банков» в понедельник) на макроситуацию — видимо, еще один фактор, позволивший ЦБ сохранять осторожность. Банк России воздержался от спекулятивных указаний на то, что укрепление рубля в первом-втором кварталах сопровождалось ускорением роста ВВП и промышленности, но легко мог это сделать — по факту это так. ЦБ повысил прогноз роста ВВП в 2017 году в базовом сценарии (цена на нефть в среднем по году $50 за баррель со снижением до $40 после марта 2018 года, неизменность суверенного рейтинга, санкции против РФ в действующем режиме) до 1,5–1,7% прироста. Это практически «потолок» потенциала роста в экономике, рассчитываемый ЦБ, и этот уровень аналогичен предполагаемому темпу роста ВВП в странах — торговых партнерах РФ. Главное ограничение дальнейшего роста — некомпенсируемый дефицит квалифицированной рабочей силы в стране и потенциальный рост зарплат выше роста производительности труда. Если ошибки ЦБ в оценке темпов роста являются систематическими, а не случайными, этого «потолка» роста экономика при стабильных или растущих ценах на нефть достигнет уже в 2017 году. В этой ситуации нет смысла слишком торопиться со снижением ставки.

Причины для беспокойства у ЦБ также есть, но это скорее не инфляция. Частично рост промпроизводства в апреле обеспечен той же погодой (выросло производство тепла и электроэнергии), продолжается падение в жилищном строительстве. Часть роста — результат уточнений данных Росстата за 2016 год. По тем же причинам немного снижен и прогноз потребления домохозяйств на 2017–2018 годы, хотя склонность населения снижать норму сбережений и восстанавливать докризисные объемы потребления ЦБ оценивает так же, как и раньше. Тяга к докризисным расходам растет, и это риск, значение которого для ЦБ увеличивается.

Дмитрий Бутрин