Ставки для размышления - «Финансы»

Падение ставок порой воспринимается вкладчиками с унынием, хотя реальные доходности депозитов могут при этом и расти. Однако у инвестора успехи в борьбе с инфляцией должны вызывать совсем иные чувства. Когда ценники в магазинах меняются все реже, рост цен зачастую начинается в другом месте — на фондовом рынке.

ГЛЕБ БАРАНОВ

Полтора года назад председателя Банка России Эльвиру Набиуллину на Западе сравнивали с Полом Волкером, главой ФРС, победившим стагфляцию в США. То, что тогда можно было считать авансом, постепенно становится все более корректным сопоставлением. После снижения ключевой ставки до 10,5% ЦБ понизил прогноз по инфляции на конец этого года до 5-6%. Это уже совсем близко к давно планируемым на 2017 год 4%, но жесткая денежно-кредитная политика продолжает проводиться. И это, в свою очередь, ведет к новым сравнениям.

Замедление роста цен в 1980-х (было больше 10%, стало меньше 3%) и последовавший экономический подъем не единственные достижения Пола Волкера. К августу 1982 года инфляция уже быстро падала, а американская экономика из-за жесткой денежно-кредитной политики еще находилась в рецессии. Но именно тогда стартовал один из величайших "бычьих" рынков в истории США — начался мощный многолетний рост акций и облигаций. За пять лет индекс Dow Jones, например, вырос в 3,5 раза.

"История не повторяется, но порой рифмуется",— гласит старый афоризм. Если российский ЦБ достигнет поставленных целей, рифма выйдет совсем неплохой. Но означает ли это, что наши ценные бумаги уподобятся американским?

Игра с низкими ставками

Экономика США при президенте Рональде Рейгане и нынешняя российская по многим параметрам заметно отличаются, и, хотя между ними больше трети века, ряд отличий, увы, не в нашу пользу. Однако простой ответ — "Слишком хорошо, чтобы быть правдой" — все же слишком прост. Ведь как минимум останется вопрос, насколько именно может быть хуже.

Тут важно отличать исторические анекдоты от статистики. Есть примеры стран, где после снижения ставок рос фондовый рынок. Некоторые перед этим боролись с инфляцией, и не у всех экономика выглядела симпатичнее российской. Собственно, формально мы пока тоже можем считаться одним из таких примеров. Если считать 30 января 2015 года, когда ЦБ уменьшил ключевую ставку с 17% до 15%, началом цикла снижения, рост с тех пор показали и акции, и облигации.

В целом принято считать, что общее снижение ставок в экономике способствует росту котировок ценных бумаг. Для облигаций это просто математика: если доходность падает, значит, цена растет. И чем больше срок до погашения, тем заметнее этот рост. Для акций связь не столь прямая, поскольку дивиденды обычно не фиксированы и способны заметно меняться.

Но считается, что, когда доходность облигаций падает, инвесторы начинают благосклоннее смотреть на акции. Иногда это описывают такими понятиями, как снижение ставки дисконтирования, используемой при оценке акций. В общем, предполагается, что люди соглашаются платить больше за будущие прибыли.

Могут быть и другие основания для роста акций. Снижение инфляции может вести к оздоровлению экономики и росту прибылей компаний. Тому же способствует дешевый кредит. А скажем, стабильность цен создает как минимум иллюзию того, что можно прогнозировать ситуацию на более долгий срок.

Вот только срабатывают все эти соображения в разных ситуациях по-разному. Так, по расчетам Джереми Сигела, приводившимся в книге "Stocks for the Long Run", в 1955-1959 годах средняя доходность акций в США через год после снижения ставки достигала 36%, а уже в 1960-1969 годах — лишь 8,6%.

Тем не менее с середины 1950-х и до 1990-х через 12 месяцев после повышения ставки американские акции показывали худший результат, чем после ее снижения. Их покупка после начала цикла снижения ставок и продажа после первого повышения давали заметную дополнительную доходность инвестору. Еще в четвертом издании своей знаменитой книги (первое вышло в 1994 году) Джереми Сигел полагал, что эта схема была в целом работоспособна до 2000 года.

Однако к пятому изданию стало понятно, что ситуация радикально изменилась как раз за время существования "Stocks for the Long Run". В 1994-2012 годах стратегия инвестирования в зависимости от ставки принесла вчетверо меньше, чем простая покупка индекса S&P500 в начале периода. В общем, как говорил бейсболист Йоги Бера, "теоретически нет разницы между теорией и практикой, а практически — есть".

Книга перемен

Впрочем, практика одной страны — это все равно всего лишь анекдот. Бывают данные, больше похожие на статистику. В этом году Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из London Business School в статье "Does hiking damage your wealth?" привели результаты более обширного исследования в нужном направлении. В нем кроме прочего рассматривалось влияние изменения ставок на акции и облигации 21 страны с пяти континентов в период с 1901 до 2015 года.

Для каждой страны исследователи выделили годы роста или падения ставок, после чего смотрели доход по акциям и облигациям на следующий год. В итоге выяснилось, что в 19 странах после снижения ставок доходности акций в среднем были больше, чем после их повышения. Исключение — Япония и Новая Зеландия.

В средней стране такая разница в реальной (после поправки на инфляцию) доходности составила 8,4%, а максимальная выявилась в Италии — больше 25%. При этом в США она оказалось минимальной среди показателей 19 стран, на акциях которых положительно отражалось снижение ставок.

Очень схожие результаты получились и когда аналогичные расчеты были проведены для пятилетних отрезков после изменения ставок. Учитывая, что в первый половине ХХ века ряд стран пережил такие потрясения, как войны и гиперинфляция, исследователи рассматривали лишь период с 1950 года. Средняя разница в доходности только выросла — до 8,9%, а исключение осталось одно — Новая Зеландия.

Облигации выступили хуже. В семи странах разница в реальных доходностях оказалась отрицательной, а среднее преимущество после снижения ставок составило 1,5%. Но после 1950 года исключений осталось пять, а, когда был взят пятилетний период, отрицательную разницу показала лишь ЮАР.

Все это похоже на подтверждение того, что снижение ставок полезно для фондового рынка. Все-таки рассматривались самые разные экономики, попадавшие за длиннейший период в разнообразные истории. И при этом так мало исключений.

Последних, впрочем, на деле было чуть больше, но это несколько иная история. В базе исследователей не 21, а 23 страны. Но события 1917 года в России и 1949-го в Китае, мягко говоря, нарушили последовательность данных о котировках.

Нет исключений без правила

Помнить о разного рода исключениях инвестору, быть может, даже полезнее, чем знать правила. Но все же шансы на то, что и в данном случае Россия продемонстрирует особый путь, не так уж велики. Если ставки в экономике сильно снизятся, рост ценных бумаг, как показывает мировая практика, будет очень даже вероятен.

Другое дело, что уменьшение инфляции и общее падение процентных ставок — это все-таки не одно и то же. Номинальные ставки в принципе могут сильно и не снижаться, а реальные — заметно расти. Банк России в целях подавления инфляции способен долго удерживать ключевую ставку на высоких уровнях.

Отечественная бюджетная политика, надо сказать, этому вполне способствует. В ходе Петербургского экономического форума Эльвира Набиуллина даже привела точные цифры такого влияния: каждому процентному пункту дефицита бюджета соответствует один процентный пункт роста ключевой ставки. И при сохранении дефицита на уровне 3-4% ВВП это очевидно уменьшает простор для ее снижения.

Тем не менее эта проблема не является неразрешимой (во времена подвигов Пола Волкера ситуация с бюджетным дефицитом в США была даже хуже). И наши ставки со временем должны бы снизиться. Пару недель назад председатель ЦБ заявляла, что по достижении цели по инфляции в 4% видит разрыв между нею и номинальными ставками в два-три процентных пункта. "Добьемся мы уровня целевого инфляции в 4%, при этом уровень ключевой ставки будет, наверное, 6-6,5%",— говорил в кулуарах Петербургского форума и первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин, как сообщало "РИА Новости".

При таком раскладе на рост отечественных ценных бумаг надеяться вполне можно, и даже на очень заметный. Все-таки российские акции сейчас оцениваются по основным коэффициентам даже ниже, чем американские во времена двузначной инфляции. Правда, рассуждая сейчас о будущем ставок, нельзя забывать том, что доподлинно оно неизвестно никому, включая руководство ЦБ.

Это, впрочем, входит в правила игры. Как говорил знаменитый управляющий Билл Миллер, "все, что мы знаем о компаниях и их акциях, находится в прошлом, но то, от чего зависит их ценность, на сто процентов — в будущем".